金融危机的第二波风暴：欧元区崩溃及其超级泡沫的根源

　　这一系列文章主要发表在《金融时报》和《纽约书评》上，与之前有关金融危机的著作一脉相承。之前的著作包括2008年的《金融市场新范式》和2009年的《索罗斯带你走出金融危机》。我在本书中提出了超级泡沫的问题。我认为超级泡沫起源于1980年，至今依然存在。

　　1980年，罗纳德-里根当选为美国总统，玛格丽特?撒切尔正担任英国首相。那时，市场原教旨主义成了世界上占据主流地位的信条。市场原教旨主义者认为，只要政府停止干预措施，金融市场定能自发地实现资源的最优配置。他们得出这种观点，依据是有效市场假说和合理预期理论，而这些晦涩的理论赖以建立的前提是某些与真实世界几乎没有关系的假定，但这些理论却产生了巨大的影响力。它们在美国主流大学的经济学系中占据主导地位，并从那里向世界各地广泛传播。20世纪80年代，它们逐渐成为美国、英国经济决策过程中的一个指导性原则。这些国家逐渐开始放松市场监管，并着力推动金融市场全球化。这种具有开创性的精神像病毒一样迅速传播开来。很多国家发现很难抗拒全球化的诱惑，因为全球化能够使金融资本规避监管和税收，而且很多国家也离不开金融资本。

　　然而，市场原教旨主义的根本原则明显是错误的。也就是说，如果对金融市场放任自流，它未必会自发地趋于均衡状态，金融市场与其他类型的市场一样会滋生泡沫。历史表明，自从金融市场诞生以来，金融危机就一直如影随形。每一次危机都会刺激监管部门做出相应的反应。金融市场的发展就是这样，每一步都离不开中央银行和市场监管。

　　我刚开始涉足金融业的时候，银行和货币正处在严格的监管之下。这是大萧条时期和“二战”时期遗留下来的问题。当全球经济在布雷顿森林体系之下逐渐恢复正常状态时，金融市场才开始活跃起来。但是，金融市场并没有通过自发调节趋于平衡，而是催生出了一系列不平衡因素，最终导致布雷顿森林体系的崩溃。

　　金融监管部门的表现甚至还不如市场自身的表现。20世纪70年代，受到大萧条启发的凯恩斯主义政策对通货膨胀放任自流。两次石油危机先后给产油国带来了巨额盈余，给石油进口国带来了巨额赤字。这种失衡现象在某种程度上是由商业银行导致的。当时，银行开始摆脱政府监管带来的限制。

　　历史上，每当金融体系出现严重问题，监管部门就会出手干预，要么对失败的企业进行破产清算，要么将其并入更大的企业中。世界上第一个具有系统性危害的金融风暴爆发于1973年的英国。当时，金融集团史莱特?沃克证券(Slater Walker Securities)等没有得到适当监管的银行危及为其提供融资服务的清算银行。虽然救助这些银行不在正常的职责范围内，英格兰银行依然出手对其进行了干预，目的就是为了保护清算银行。这种做法设定了一个行为模式，并在超级泡沫形成过程中得到了普遍的遵循，即当金融体系受到威胁时，正常的规则必须暂停执行。这种现象被赋予了一个名称：道德风险(moral hazard)。

　　泡沫的特征在于信贷和杠杆的不合理扩张。监管部门的干预措施阻断了泡沫正常的演变过程，导致泡沫越来越严重，最终形成超级泡沫。监管部门照顾破产的企业，如果经济陷入危机，就会增加货币供应量或者实施财政刺激。

　　在超级泡沫形成期间，第一个国际性的银行业危机发生在1982年，因为很多主权国家在20世纪70年代的通胀期获得了巨额信贷，但随着美元指数不断攀升，这些国家的偿债能力大大下降，难以为继。各国金融监管部门联合起来，利用自己的影响力，说服银行为这些债务国办理债务延期，并给这些国家提供充足的贷款，使其有能力支付利息。虽然金融体系得到了挽救而免于崩溃，但那些债台高筑的国家却受到了严厉的惩罚。最后，银行建立了充足的资金储备，储备规模之大，足以把累积债务注销或减记到可控水平。那时，为了实现有序的债务重组，所谓的布雷迪债券(Brady bonds)应运而生。然而，这次金融危机却导致拉美等地区的债务国经济发展水平倒退了10年。

　　除1982年的那次银行业危机之外，还有很多局部性的金融危机也通过相似的手段得到了遏制，其中最令人刻骨铭心的就是20世纪80年代中期华尔街一手主导的“储蓄信贷丑闻”(Savings and Loan scandal)。之后，到了1997年，又爆发了一场严重的国际金融危机，即亚洲金融危机。当时很多亚洲国家把本国货币的汇率与美元捆绑到了一起。为了给本国经济增长提供充足的货币供应，它们纷纷大借外债，而这些外债都是以美元计价的。最终，对外赤字的规模越来越大，导致将本国货币与美元挂钩的汇率政策无法继续实行下去。这种政策结束之时，很多贷款变成了坏账和呆账。此外，国际货币基金组织保护了银行，而让债务国受到了严厉惩罚。从亚洲开始，这场危机迅速蔓延到其他国家和地区。俄罗斯主权债务违约是不可避免的，这也进而暴露出了美国长期资本管理公司(LTCM)的脆弱性。长期资本管理公司是一只杠杆率极高的对冲基金，它采用了很多基于有效市场假说的风险管理工具。因为世界各大银行大多都与该公司存在借贷往来,这给国际金融体系构成了严重威胁。纽约联邦储备银行把多家银行的代表召集到一个房间里，劝说他们出手救助长期资本管理公司。虽然国际金融体系得到了拯救，没有崩溃，但超级泡沫继续膨胀。

　　接下来的一场重大事件是2001年破裂的高科技泡沫。这场危机与其他危机不同，因为它不是由于信贷和杠杆的不合理扩张造成的，而是由于高科技股票的价值被高估造成的。然而，当泡沫破裂时，美联储为了避免经济衰退，降低联邦利率，最后低至1%。在艾伦?格林斯潘任美联储主席期间，利率一直保持很低，而且持续时间太久。低利率政策催生了房地产市场的繁荣，这种繁荣景象在2006年达到了顶点，2007年8月爆发了金融危机，到2008年10月，美国楼市发生崩盘，房价暴跌。

　　这场楼市泡沫与普通的房地产泡沫不同，它的一个特点就是合成金融工具和复杂的风险管理工具得到了广泛应用，而这些工具都是以有效市场假说为基础设计出来的。这种假说认为金融市场会通过自我调节趋于均衡状态，人们错误地认为这种假说的正确性是普遍的、永恒的，却没有考虑到这些工具的广泛应用对金融市场产生的影响。比如，抵押贷款被转化成了债务抵押债券(CDO)，而人们在发明债务抵押债券时假设美国各地的房地产价值不会同时下跌，因此可以通过地域差异来降低风险。事实上，债务抵押债券的广泛应用创造了一个全国性的繁荣景象，崩溃也同时在全美各地上演，而以前从没有发生过这种情况。相似地，复杂的风险管理工具的广泛应用虽然有效地控制了风险，但忽略了一些无法量化的不确定性因素，或者说奈特不确定性(Knightian uncertainty)。这就使得金融机构在应对危机时显得准备不足。此外，合成金融工具还延伸到了房地产之外的领域。债务抵押债券的数量超过了抵押贷款的数量。结果，楼市崩盘的后果不仅波及次贷市场，还扰乱了整个国际银行体系。所有这一切令市场参与者和监管者感到震惊，他们都被错误的理论误导了。

　　监管部门对这场危机的处理很糟糕。财长汉克?保尔森犯了一个致命的错误：他宣布不会动用纳税人的钱去救助雷曼兄弟。当雷曼兄弟倒闭的时候，整个体系都陷入了崩溃。不出数日，保尔森不得不改弦更张，动用纳税人的钱去救助美国国际集团(American International Group)。美国国际集团从事大量信用违约掉期(CDS)产品的交易，致使其持有的债务抵押债券数量剧增。商业票据市场陷入停滞。同一个星期的晚些时候，一家大型货币市场基金跌破1美元，依赖于商业票据市场的投资银行难以筹集到运营资金，导致货币市场上的基金纷纷选择逃离。在那个星期结束之前，保尔森不得不向国会申请7 000亿美元的救助基金，这就是我们后来知道的不良资产救助计划(TARP)。

　　为了避免国际金融体系的崩溃，各国实施了“人工急救”。发达国家的财长们宣布绝不会再让其他足以影响整个金融体系的金融机构倒闭。实际上，政府部门的做法就是用国家信贷替代了已经崩溃的商业信贷。他们的干预再次避免了超级泡沫的破裂。但是，正如我在本书收录的文章中所讲的那样，2008年的崩溃为当前的金融危机埋下了种子。政府部门巧妙地采取了两步走的策略。正如一辆汽车打滑时，司机首先要控制好方向盘，让车向打滑的方向顺势运动，以防止侧翻；只有当重新控制了汽车以后，他才可以改变汽车的行驶方向。因此，要纠正信贷与杠杆被过度使用的问题，当局必须首先以担保和主权债务的形式向市场注入大量的国家信贷，以防止金融体系发生崩溃。

　　这一步走得非常成功。当局重新获得了对金融体系的控制，金融市场多多少少恢复了正常运作。但是在超级泡沫的形成期造成的失衡现象并没有得到纠正，金融市场仍然处于严重不均衡状态。最后，虽然国家信贷的注入拯救了金融体系，使其没有在2008年出现崩溃，但国家信贷遭到了公众的质疑。欧元由于在设计过程中存在一些内生性缺陷，结果成了当前这场危机的“震中”。欧元的设计者们清楚其中的一些缺陷，而另一些缺陷却是在危机发展过程中逐渐显现出来的。

　　关于金融体系，存在很多错误的教条、误解和误读。超级泡沫形成期间，很多主流的经济理论赖以建立的假设与现实相去甚远。我没有遵循这些假定，而是从另外一个角度来解读金融市场的。我的概念框架是在学生时代开始形成的，当时我还没有涉足金融市场。实际上这个框架不是关于金融市场的，它论述的是一个基础性的哲学问题，即思维与现实的关系。